译自：http://www.nber.org/feldstein/
　　编译：工业和信息化部国际经济技术合作中心 王健、刘新静

　　2008年以来，美联储实施了三轮量化宽松政策，大力度地刺激经济增长。尽管美国经济随着财政刺激、“再制造战略”等一系列措施的实施逐渐复苏，量化宽松政策的效果却并不显著。不仅如此，超量的货币供给可能给美国经济带来新的不确定性。

　　美国著名经济学家费尔德斯坦近期连续撰文，就美联储如何平稳解套，以及美国的经济前景进行分析。

QE的逻辑

　　次贷危机后，《美国复兴与再投资法案》的通过，在短期有效地刺激经济复苏，但是随着相关政策工具的到期和财政赤字压力的加大，美联储成了唯一有能力采取刺激措施的机构。借助于大量发行长期国债来降低长期利率，并将短期利率保持在接近0的水平，这样就可以推高股市和房地产价格，进而增加家庭财富，消费者支出也会随之增加。

　　但仅仅试图通过采取这些措施，就想将经济拉回健康发展轨道是远远不够的。虽然家庭住宅的建设明显加速，但其基数较小，使得其对GDP增长贡献很有限。同时，近期消费总支出并非如预期般快速增长，消费增速实际在放缓。

　　各项因素叠加的后果就是，年化经济增长率不足2%（最近的估计认为，第三季度的年化增长率可以达到3.6%。但这明显高估了消费增长，因为近期一半的消费增长是由库存积累推动的），经济增长乏力使企业减少了劳动力雇佣。周五公布的数据显示失业率已经降至7%，但实际上这是因为很多没有找到工作的人不再寻找工作，而非企业增加了人员招聘。数据显示，现在私人部门雇佣的劳动力总量比6年前还少，恰恰说明了这个问题。

　　美联储的货币政策不仅没有起到预想中的经济刺激效果，反而使公司和个人承担了过量的风险。过于宽松的货币政策推高了包括艾奥瓦州的农场和市场债券在内的所有东西的价格。银行大量向低偿付力的个人放贷，不动产持有者通过大量投资于不动产信托和其他高风险产品以谋求高回报率，这就是2007年9月发生的事。现在，如果风险一旦失控，情况也将和2007年金融危机一样，严重破坏经济稳定。

　　尽管美联储期望能逐渐缩减国债购买，但除非它愿意违背“将长期利率保持在非正常低位”的承诺，否则它仍将继续下去，虽然其很不情愿。

最优政策路径

　　美联储的货币政策很具危险性。事实上，如果奥巴马和国会能够通过一项着眼于长期经济发展的财政刺激计划的话，美联储大可不必采取危险举措。

　　2013年12月6日，民主党和共和党经过反复讨价还价，赶在议会休会前达成了共识：两党将尽力减弱财政紧缩对经济造成的不良影响，并尽量阻止新一轮的财政紧缩。但是，这项折中的交易显然不会达到长期财政刺激计划所能达到的效果，即提高雇佣率和提高个人可支配收入。

　　要想将美国经济拉回正常发展轨道，奥巴马政府需要和国会齐心协力，着手推动实施长达5年的财政刺激计划。该计划要求政府加大基础设施建设领域的投资力度，一旦成功实施，美国GDP增速将可能再次超过3%。

　　尽管在伊拉克战争和阿富汗行动结束后，军队的地位较以前有所下降，但军队仍有更新和改善军事装备的潜在需求，类似的行为也可以扩大到州和地方政府。

　　长期财政刺激计划预计耗费1万亿美元。政府往往不愿意采取财政刺激计划，或者把资金投向个人转移支付这些低效领域，理由就是缺乏“准备就绪”的项目。其实这根本不能成为借口，应该花费一至两年的时间来研究和选择一些合适的项目，以使得财政刺激计划效果最大化。

　　但是,在政府收入不增长或政府支出不下降的时候就推出1万亿美元的刺激计划，同样是不负责任的。如果那样做，金融市场会对政府赤字问题感到恐慌，从而降低私人消费，反而削弱了刺激计划的效力。

　　因此，这项计划的关键是把短期财政刺激计划和长期赤字削减计划结合起来。如此一来，政府债务对GDP的比例在这个十年结束时会开始下降。通过放慢社会医疗保险计划和限制补贴发放，完全可以把政府财政赤字对GDP比率缩小至2%，把政府债务对GDP比率拉回到金融危机爆发前的40%的平均水平，应该成为这届或下一届国会的目标。

不必过度担忧经济放缓

　　自2009年夏季金融危机全面爆发以来，美国的人均GDP增速仅为1.7%。但随着2012年提高税率政策的终止以及制造业的复苏，美国完全有机会摆脱增长乏力的困境，重回正常增长的轨道。

　　2014年，美国经济增长面临两大挑战：一是美联储在2013年6月曾宣称可能会在今年逐渐停止购买资产，这将导致长期利率上涨；二是美国政府财政赤字日益扩大，投资者和消费者对爆发赤字危机的疑虑日益加重。

　　但是，从更长期来观察美国经济，情况并没有那么悲观。美国国会预算办公室（CBO）的报告预测，美国的人均GDP增长将会从金融危机爆发前40年的年增长2.1%放缓至2023-2088年1.6%的水平。增速放缓主要与人口因素有关，美国出生率下降，老龄化问题日益严重，女性劳动参与率增速也同时放缓，这都将导致美国适龄劳动力短缺。1970-2010年，美国劳动力增速为1.6%；但CBO预测，在未来数十年，这个增速将仅有0.4%。

　　人们经常把人均GDP增速当成生活水平的重要参照物。人均GDP增速从2.1%放慢至1.6%，乍看起来，降幅还是很明显的，很多人担忧孩子未来的生活可能不如他们的父辈。但这种担忧实际是站不住脚的。假设人均GDP增速为1.6%，平均来说，在30年后，孩子们的实际人均收入会比他们的父辈高出60%。

　　当然，并非每个人都能收获到60%的实际收入增长。有些人在未来30年实际收入增长会超过60%，也有一些人实际收入增长不足60%。但哪怕一个人实际收入增长只有平均的一半水平，他的实际收入仍将比2014年高出30%。

　　真实的情况比我们上面讨论的还要好。尽管政府为准确计量人均GDP可谓倾尽全力，但两个问题的存在仍将使人均GDP的计量存在偏差，即商品或服务质量的提高以及新产品或服务的不断引入。这两个问题的存在，会使我们低估了生活水平的提高。

　　首先考虑下质量提升的问题。假设消费者在今年为同样的商品或服务支付了和去年同样的价格，但商品或服务的质量已经提高了。遗憾的是，政府的统计没法计量一顿美餐或一次高质量医疗服务给消费者带来的福利的提升。所以，只把目光盯着指标的字面意义，不可避免地会高估实际价格增长，低估消费者福利提升。

　　将新产品引入带来的影响考虑进来同样非常困难。我们周围的每个人都在使用手机、平板电脑，我们也知道这些产品的价格以及他们被计入GDP的价值。但假如一种新药物引入可以减轻病人痛苦并降低患心脏病的几率，却很难准确计入GDP。因此，人们实际福利水平的提高速度比官方数据揭示的要更快。以前如此，今后也会如此。

警惕通货膨胀风险

　　通过购买巨额资产释放流动性，美联储成功将利率压至低位。但随之而来的就是，通胀率很可能急剧上升并超过设定的2%的目标。

　　从历史经验来看，通货膨胀可以在短期内急剧上升。现在CPI增速是1.1%，与20世纪60年代中期1.2%的平均CPI增速基本相同，但是在60年代末，通货膨胀迅速升至5.5%，5年后，更是飙升至9%。并且，通货膨胀率飙升并非因为油价上涨。事实上，直到1973年，油价只有3美元/桶。

　　从目前来看，通货膨胀风险并没有公众预想的那么大，主要原因在于商业银行通过向美联储出售资产获得了数以万亿计的资金，但这些资金并没有被贷出而是转存在了美联储。最新数据显示，2013年，美国广义货币供给量（M2)仅增加了6%。当一些高信用评级公司准备借款时，商业银行才会将他们存储在美联储的巨额储备贷出，而只有在充分就业状态时，这种大规模放贷才会出现。此时，通货膨胀率也可能急剧升高。

　　但是，一旦商业银行不再惜贷并引发通货膨胀时，美联储如何防范或扭转通胀局面。联邦公开市场委员会（央行的政策制定机构）和耶伦需要向公众保证，美联储不会容忍高通胀，并且会采取强有力的措施来控制通货膨胀，哪怕这些措施可能导致失业率上升。为让承诺更可信，他们还需要让公众明白，在面对通货膨胀时他们手中有什么工具可以使用。

　　美联储对抗通货膨胀最传统的武器是提高联邦基金（银行之间相互拆借市场）的利率，但在现在这种情形下，这项措施很可能会失效。因为银行流动性很充裕，他们不需要相互拆借。

　　接下来的选择是提高美联储支付给商业银行的超额储备利率，这将激励银行将超额储备继续存放在美联储而非贷出。但这项措施会带来两个问题，一是美联储为限制商业银行向商业和家庭大规模放贷而抬高超额储备利率，这在政治上是一件令人尴尬的事情；二是，如果美联储为高达2.5万亿美元的超额储备支付的利率超过了美联储从其债券和房产抵押证券投资组合获取的收益的话，可能引发政治问题。所以，让美联储提高超额储备利率并不是一个好的选项，尤其是为减轻通货膨胀压力而需要将利率提升很高时。

　　美联储也在尝试使用回购协议来控制短期市场利率。回购协议是指美联储向金融系统出售资产以回收流动性，并承诺在未来的某个时间以更高的价格回购资产。这项措施可以使美联储的影响范围从商业银行扩展至包括一级交易商、共同货币基金等诸多金融机构。美联储可使用回购、逆回购，直到市场利率让他们中意为止。

　　但当美联储回购支付的利率超过了他从投资组合的收益时，美联储仍会损失一部分。为有效阻止通货膨胀，美联储必须将短期利率升高到相当高的水平以阻止商业银行借贷，而在市场利率上升时，超额储备利率又必须超过市场利率，商业银行才没有动机向企业放贷。

　　美联储还有一个可选项，那就是对银行借贷进行量化限制，一条路径是提高银行法定存款准备金率，这就使银行不可能将他们所有的现金用于放贷，美联储可以适度提高为新储备支付的利率，以减轻银行承受的痛苦。另外一种形式的量化限制是要求银行为其全部资产提留更多风险准备，尤其是根据银行杠杆率（银行资本金/银行所有资产）而非银行加权风险资产计算时，限制会更为严格。

　　对于美联储而言，无论采取何种措施，必须向公众解释清楚，如何防范或扭转商业银行大规模借贷可能导致的通货膨胀急剧上升。当公众确信美联储真正关心价格稳定时，美联储采取的措施对失业率的冲击才会更小。

【译者短评】

　　费尔德斯坦是美国国民经济研究局（NBER）的负责人。NBER成立于1920年，是一家私营的非盈利研究机构，最初仅仅专注于定量研究。NBER在费尔德斯坦的加入后逐渐发展壮大，并受到学界、业界和政界的高度关注。

　　费尔德斯坦教授是美国克拉克奖的第一位获奖者，具有极高的学术造诣。20世纪70年代便与老布什相识，并担任里根政府经济顾问委员会主席。但由于建言提高税率减少赤字，与里根总统信奉的“供给学派”理念相冲突而受到排挤。小布什上任后，费尔德斯坦东山再起，并充当顾问，但是再次由于直言美国非平衡增长模式不可持续而受到冷落，坊间有传闻这是影响他接任美联储主席的重要原因。尽管如此，我们看到费尔德斯坦教授的观点事后被证明是正确的。

　　对于退出QE政策而言，绝不是简单地减少资产购买就能实现的。一方面，已投入的货币作为存量随时有引爆通胀的风险；另一方面，还要避免利率上涨和汇率升值产生的叠加效果造成经济过度收缩，甚至出现滞涨。

　　对于危机爆发后刺激经济复苏最优政策路径，费尔德斯坦教授寻求一种财政、货币的组合拳，从而将单一政策的负面效应限定在可控范围内，这对我国的政策选择也具有重要意义。当经济出现下行压力时，避免对单一政策的过度依赖，特别是避免货币超发，同时要加强对公共预期的管理，运用市场化手段使经济在合意区间运行。

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