编译：工业和信息化部国际经济技术合作中心 李玮

　　无形收入

　　无形收入的三个主要组成部分是ITES相关的服务出口、国外私人汇款和投资收入的净余额，还有一个组成部分是旅游、航空及海运服务，虽然其在印度所占比例并不大，但也自成一体。

　　危机前，ITES相关服务的净余额增长非常迅速，但此后有所放缓。在2010-11及2011-12年度，该服务扩大了20％，但在随后的2012-13年放缓至2.5％。行业协会NASSCOM预计出口收入增长13%（按美元计算），目前为止，这一预计已得到企业业绩的证实。委员会曾在2013-14年度把该数据用在了ITES相关服务的出口增长上，因此预计2013-14年度总净出口收入可达700亿美元（前一年为616亿美元）。

　　私人汇款既有地理也有动机方面的特征。中东的印度工人、欧洲和北美的印度裔工人和专业人士有传统汇款，而且离岸的印度IT公司也有盈利。自2008-09年起，私人汇款的扩大速度呈现出周期性模式，一年增长速度良好，未来低速增长甚至萎缩。2009-2010年度的汇款增加了20％，比上一年度提高了7％，2010-11年度下降了1％，但2011-12年度上升了近20％，在2012-13年度又下降到了1％。由此看来，2013-14年度可能会出现一个反弹，但委员会预期增长不会超过2.5％，且汇款额为660亿美元（前一年为643亿美元）。

　　资本流入的主要来源是RBI的外币资产收益。然而，过去几年这一收益并没有增长。净余额从2008-09年度和2009-10年度的70亿美元上涨到2010-11年度和2011-12年度的160亿美元。净余额在2012-13年度上升至220亿美元，预计将在2013-14年度上升至240亿美元。应该指出的是，这一切并不构成现金流出，因为外商独资企业的再投资利润在资本账户方面显示的是FDI。对于获得同等对待的海外印度国有企业的再投资收益来说，也是如此。

　　2012-2013年度的无形收入净余额为1075亿美元，低于上一年度的1116亿美元，预计2013–2014年度总的无形收入净额为1150亿美元。

　　资产账户——回顾2012-2013

　　2012-13年度的总资金净流入是自2007-08年度以来的最高点，为894亿美元。它能够为扩大的CAD提供882亿美元，并贡献38亿美元的储备积累。这个大的资本流入可能主要因为外国机构投资者(FII)的270亿美元投资组合流入，其中230亿美元为股本，另外40亿美元为债务证券。印度在过去以及最近几年一直能获得FII股本的大量流入。2011-12年间的这些流入为170亿美元，2010-11年间为300亿美元，2009-10年度为320亿美元。然而，债务的短期贸易信用大大增加，从2011-12年度的70亿美元及2010-11年度的110亿美元上涨到2012-13年的220亿美元。债券投资也有较高的FII投资，包括政府债券投资和公司证券。

　　2012-13年度的外商直接投资（FDI）流入达270亿美元，而对外直接投资为71亿美元。应该注意的是，这些流入包括印度外企和海外印度企业的再投资利润。因而，外商直接投资的净流入是198亿美元，略低于上年同期的221亿美元，但比2010-11年度的118亿美元好得多。

　　2012–13年度商业银行体系的NRI存款流入相当大，为149亿美元，大于2011-12年度的119亿美元，且比2010-11年度的32亿美元大得多。

　　外部商业借贷（ECB）的净流入很小，不能进行大量发行。这个结果考虑了ECB的过去发行量及必须赎回的外币可转换债券（FCCB）的预付和偿还。2012-13年度的净流入为85亿美元，略低于2011-12年度的103亿美元以及2010-11年度的126亿美元。

　　固定资产账户——展望2013-14

　　2013-14年度第一季度FDI流入略高，为76亿美元（去年同期为59亿美元），而对外直接投资较低，为9亿美元（去年同期则为21亿美元）。因而，外国直接投资净流入显著改善为63亿美元（去年同期则为19亿美元）。整体来说，委员会预计2013-2014的对外直接投资流入为276亿美元（去年是270亿美元），对外直接投资为59亿美元（去年同期为71亿美元）。

　　2013-14年度的头两个月，FII总流入为72亿美元，其中50亿美元是股本及债务证券的余额。然而，总流入在5月的最后一周和7月恶化，其中大的流出为19亿美元的股本和57亿美元的债务。这一趋势自此开始持续。

　　一般来说，不稳定条件不利于资本流动，特别是证券投资组合的流动。不过，尽管近期的事态发展消极，投资者仍然看到印度的吸引力所在。所以，资本流入会在一段时间后恢复，但可能不会像近几年那么强劲。年初至今的净流入为-46亿美元，委员会认为全年合计的净流入为27亿美元，这意味着今年余下时间的资本流入将会较为积极，为73亿美元。

　　考虑到监管利率固定之类的规则自由化进一步提高，NRI银行存款流入很可能增加。预计2013-2015年度的流入总额为170亿美元，约比2012-13年度多出30亿美元，具有上升的前景。

　　由于今年可能面临私营发行人的困难条件，2013-14年度ECB发行的净流入量达到75亿美元，略低于去年。但是，如果努力筹集资金，特别是通过半主权公司的代理以及精心挑选细分市场和地区，应该能获取更多资金。短期贷款下降至130亿美元（去年同期为220亿美元）。

　　整体而言，2013-14年的资本流入净余额为610亿美元，低于预计的700亿美元。CAD需要从储备中减少90亿美元——至今为止的大致发生额。

　　印度在集中精力吸引更多FDI投资额方面已经取得进展；追求ECB增强PSU发行以及追求更高的NRI存款流动性——完全有可能将总资本流入提高100亿美元以上，这对稳定国内财政状况和恢复经济增长有巨大帮助。除了可以推出发售SUUTI（印度单位信托基金的特定承诺）目前持有的股票之外，还可以考虑进一步减持PSU股票。这些措施可以鼓励更多资本流入。

　　货币的对外价值

　　由于经常账户赤字抬高并且不断上升、高通胀以及最近不断下降的资本流入，印度卢比一直处于压力之下。过去一年中，新兴市场货币像其资产价格一样一直处于压力之下。持有大量CAD的经济体特别脆弱，但实际上具有经常账户盈余的经济体损害了本国货币的对外价值。

　　如表5.2所示，过去几年全球主要货币都经历了相当大的波动。国际金融危机到来之后，美元在2008年和2009年贬值，同美元相比，几乎所有货币（新兴市场和发达市场世界）都失去了原有价值。然而2011年，美元的增值超过了大多数货币，包括增强资源性产品出口的发达市场经济体（如澳大利亚、加拿大和挪威），以及东亚经济体使用的东亚货币。东亚经济体为具有经常账户盈余的出口国，也属于新兴市场。在这个意义上，美元强势调整的第一阶段发生在2011年，在之后的2012年，美元相对平静，随后在2013年发生大动荡。为中期发展时发生的状况，我们在最后一列的右侧呈现了2006年12月底至今发生的变化。

　　如果简单用参照先进经济体的经常账户赤字和通胀差额决定汇率，卢比对其他货币应从2011年起的某段时间稳步贬值。其实，卢比对其他货币的汇率从2011年下半年已经如此了。

　　贸易和对外部门

　　因为存在很多交叉汇率、反流和差异化问题，以及多方位的资本流动，贸易及其他失衡与汇率之间的一一对应关系很难辨别。

　　2011-12财年的第三季度卢比汇率下滑，但其在下一季度恢复。此后，卢比对美元回落至1美元兑换54-55卢比之间，直到2013年5、6月份。近一年的时间里，印度卢比保持在这一水平。

　　然而，尽管名义汇率保持稳定，但实际有效汇率（REER）由于印度和其他发达经济体之间存在的巨大通货膨胀差额，而在此期间稳定升值。

　　自2013年5月22日起，即美联储主席第一次表示希望QE逐渐减少时，印度卢比大幅度贬值。2013年5月23日至8月30日之间，通过FII方式表现的流出（主要为债务）为138亿美元。在此期间，美国国债的一年收益率从1.94％大幅度上升至2.90％，然后有所回落，引起新兴市场尤其是固定收益业务方面的证券跌价。卢比兑美元在2013年六月底突破了60比1，在2013年7月底超过61比1，并在8月28日超过68比1，但在2013年8月30日又略有回升，至66.57比1。因此，在2013年5月22日至8月30日之间，卢比的名义价值贬值了近20％。

　　需要强调的是，如果最重要的新兴市场货币拥有巨额经常账户赤字、高通胀和增长疲软，则其货币贬值最多。

　　如果用WPI通胀作为参考，现在卢比的实际有效汇率（REER）远低于其中立水平（100）。而政府或RBI可以为其他国家的货币政策做出少许贡献，因而影响跨境资本流动的强弱。货币政策可以在其控制范围之内作用于这些因素。其中，最重要的内容是确保稳定物价，并确保经常账户的赤字处于一个适度水平。短期的问题是为巨额的经常账户赤字融资，而中期问题是将巨额的经常账户赤字控制在一个更可持续的水平，约占GDP的2.5％。

　　政府和RBI正在采取措施来稳定卢比，即直接干预外汇市场、压缩卢比的流动性、提高短期的收益率曲线、放开资本流入相关政策（包括债务和股权）并减少可避免进口——尤其是黄金的进口。之前已经讨论过其中的一些问题。由于资本流动恢复到正常水平且经常账户赤字开始下降，卢比将会恢复其稳定性。

　　(未完待续)

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